Skip to content Skip to footer
Search

Loading Results

Czas wyzwań dla giełdowych liderów

Wraz z końcem kwietnia zakończył się sezon publikacji wyników za rok 2021 przez spółki giełdowe. Nastał zatem odpowiedni moment na przegląd wyników osiągniętych w minionym roku, przez największych graczy branży budowlanej notowanych na GPW.

Będąc przy spółkach giełdowych, nie sposób patrzeć na osiągane przez nie wyniki i pominąć bieżące wyceny tych spółek oraz kursach notowania. Należy pamiętać, że rynek wycenia spółki nie tylko na bazie danych historycznych, ale również uwzględniając ogólny sentyment względem danej branży, perspektywy stojące przed spółką i sektorem przemysłu, czy wreszcie biorąc pod uwagę czynniki makroekonomiczne.

W ramach poniższej analizy, wskażemy dlaczego pod kątem wyceny spółek obecna sytuacja nie napawa entuzjazmem, skoro przewrotnie, wyniki osiągnięte przez poszczególne notowane podmioty znajdują się na rekordowych poziomach.

Wyniki najlepsze od dawna

Jako pierwszy pod naszą lupę trafia lider rynku generalnych wykonawców – Grupa Budimex, odpowiadający za ponad 40% wartości indeksu WIG-Budownictwo. Wyniki przedstawione w sprawozdaniu za 2021 rok, są dla grupy bardzo obiecujące. Odnotowany został bowiem wzrost przychodów względem poprzedniego roku o ok. 3%, przy jednoczesnym utrzymaniu kosztu własnego sprzedaży na poziomie zbliżonym do ubiegłego roku. W wartościach bezwzględnych, wynik ten przekłada się na wzrost zysku brutto ze sprzedaży rok do roku o ponad 130 mln zł.

Portfel realizowanych kontraktów budowlanych zgodnie z komunikowany przez Grupę informacjami, wydaje się być wysokiej jakości. Marża brutto na sprzedaży w segmencie budowlanych pozostała, pomimo licznych wyzwań związanych z presją na koszty na wysokim poziomie wynoszącym 9%, zbieżnym z wynikiem za rok 2020.

Rachunek zysków i strat w sprawozdaniu skonsolidowanym zamyka się zyskiem netto w kwocie niespełna 1 mld zł, z czego 487 mln to zysk netto osiągnięty na sprzedaży deweloperskiego ramienia Grupy - spółki Budimex Nieruchomości. Ponadto, w trakcie roku Budimex wypłacił swoim akcjonariuszom rekordową dywidendę w kwocie ponad 800 mln zł (15 zł na akcję - czyli na dzień wypłaty dywidendy, stopa dywidendy przekroczyła psychologiczną barierę 5%). Na podstawie podanych wyników oraz analizy portfela kontraktów i komunikatów publikowanych przez Spółkę, możemy śmiało założyć, że Grupa znajduje się w szczycie finansowej formy, ale czy ma to odzwierciedlenie w wycenie Budimexu? Wartość spółki, od giełdowych maksimów osiągniętych we wrześniu 2021 spadła o około 30%, z poziomu 300 zł za akcję do 208 zł (według stanu na 10 maja 2022 r.) Grupa opublikowała wyniki za 2021 rok 21 marca 2022 r., co zbiegło się z pierwszymi od 2020 roku spadkami kursu do okolic 200 zł za akcję.

Grupa Budimex – lider rynku generalnych wykonawców znajduje się w szczycie finansowej formy i odpowiada za ponad 40% wartości indeksu WIG-Budownictwo.

Analogiczną sytuację możemy zaobserwować w przypadku Grupy Polimex Mostostal. Spółka odnotowała wzrost zysku netto rok do roku o około 40%. Skala działalności mierzona przychodami ze sprzedaży wzrosła z poziomu 1,6 mld zł w roku 2020 do przeszło 2,3 mld zł w roku 2021, a EBITDA wzrosła o 30% do poziomu 164 mln zł. Ponadto Grupa posiada duży portfel otwartych kontraktów, o wartości przekraczającej 5 mld zł, skupiony na segmencie budownictwa dla energetyki. Jednocześnie, od trzyletniego maksimum kursu z września 2021 roku na poziomie 6 zł za akcję, kurs osunął się do poziomu 3,26 zł - czyli blisko o połowę. Publikacja wyników 25 kwietnia 2022 roku, była z perspektywy kursu wyjątkowo niekorzystnym dniem, zamkniętym na około 3% minusie. Trudno w sprawozdaniu finansowym oraz komunikacji Grupy z rynkiem znaleźć pojedyncze elementy, które mogłyby jednoznacznie wskazywać na przyczynę tego stanu rzeczy, za wyjątkiem opóźnień spowodowanych pandemią COVID-19 na kontrakcie “Puławy”. W ocenie Grupy Polimex, opóźnienia te przełożyły się na dodatkowe koszty realizacji tego kontraktu rzędu około 36 mln zł. Zgodnie z zasadami rachunkowości, część dodatkowych kosztów powinna zostać uwzględniona już w roku 2021 - a wyniki za rok 2021 nawet pomimo tego faktu uległy znacznej poprawie względem wyników roku 2020.

Grupa Polimex posiada duży portfel otwartych kontraktów, o wartości przekraczającej 5 mld zł, skupiony na segmencie budownictwa dla energetyki.

Trzecią Grupą, której wyniki bierzemy pod lupę jest Grupa Erbud. Grupa notuje wyraźny wzrost zysku brutto rok do roku o ponad 30%, wzrost przychodów o ponad 40%, jednocześnie od momentu osiągnięcia najwyższej historycznie wyceny (lipiec 2021 - moment IPO ONDE S.A., czyli spółki zależnej Erbudu) na poziomie blisko 100 zł za akcję, kurs Erbud spadł do około 34 zł - czyli o prawie dwie trzecie, wracając do poziomu sprzed ponad roku - czyli jeszcze przed pierwszymi informacjami o złożeniu prospektu emisyjnego ONDE do KNF.

W przypadku Erbudu, wyjątkowo ciekawą kwestią, jest fakt wyceny Erbudu przez pryzmat kapitalizacji ONDE. Zgodnie z listą akcjonariuszy ONDE S.A., Erbud posiada nadal 60,7% akcji ONDE, którego kapitalizacja na początku maja wynosiła około 670 mln zł. Można zatem oszacować, że same akcje ONDE posiadane przez Erbud mają wartość 407 mln zł. Tymczasem, kapitalizacja spółki Erbud wynosi w tym samym momencie ok. 427 mln zł, co może wskazywać na to, że wycena Grupy (pomijając akcje ONDE) jest w zasadzie symboliczna w kontekście skali operacji grupy i spółki.

Jest to zjawisko symptomatyczne zwłaszcza w kontekście obecnej sytuacji na GPW - głębia trwającej właśnie korekty powoli osiąga skalę tej, wywołanej pandemią COVID-19 w marcu 2020 roku.Trudno również ocenić możliwy dalszy przebieg zdarzeń, z uwagi na złożoność wyzwań serwowanych przez sytuację geopolityczną, otoczenie makroekonomiczne i globalną sytuację na rynkach.

Grupa Erbud notuje wyraźny wzrost zysku brutto rok do roku o ponad 30%, wzrost przychodów o ponad 40%.

Przyczyny, perspektywy, problemy

W ostatnich miesiącach, słowa takie jak “inflacja” i “recesja” są odmieniane w mediach przez wszystkie przypadki. Niemniej, branża budowlana jest w sytuacji szczególnie niekorzystnej z uwagi na specyfikę realizowanych zleceń - bardziej złożone projekty trwają po kilka lat. Jeśli uwzględnimy dodatkowo długotrwałe procesy związane z negocjacjami ceny, przetargami i inne czynności administracyjne, okazuje się, że zdarzają się sytuacje, w których ceny za poszczególne aktualnie realizowane kontrakty, były ustalane z inwestorami kilka lat temu, przy zupełnie innych warunkach bazy kosztowej.

Ci, którzy byli w stanie zapewnić w kontraktach o usługi budowlane, odpowiednie zapisy pozwalające na indeksację ceny np. o inflację, są w nieco bardziej korzystnym położeniu, natomiast z pewnością nie jest to sytuacja komfortowa. Z naszych obserwacji wynika też, że mechanizmy indeksacji cen nie były do tej pory szeroko stosowane. Najczęściej spotykane z nich zakładają bowiem indeksację o inflację lub inny zewnętrzny wskaźnik ograniczony maksymalnym poziomem. Niestety, jeszcze rok temu mało kto był w stanie przewidzieć skalę wzrostów kosztów, z jaką mamy obecnie do czynienia na rynku materiałów i surowców (szacowany wzrost cen wyrobów stalowych to ponad 60% - i to tylko w okresie od rozpoczęcia wojny w Ukrainie). Niedobory podaży na rynku stali będące problemem w zasadzie już od 2020 roku, mogą tylko przybrać na sile, biorąc pod uwagę fakt, jak istotnym graczem na rynku produkcji stali jest Ukraina oraz ograniczenia handlu z Rosją.

Spowodowane bezpośrednio przez wojnę wzrosty cen ropy naftowej, mają z kolei bezpośrednie przełożenie na koszty asfaltu, co niewątpliwie będzie miało negatywny wpływ na realizowane marże na kontraktach infrastrukturalnych.

Dodatkowym czynnikiem mogącym odgrywać istotną rolę z perspektywy zarządzania kosztami realizowanych prac jest również rosnąca presja na wynagrodzenia i koszty podwykonawstwa. Wykonawstwo w branży budowlanej jest zdominowane przez mężczyzn, dodatkowo mocno zależne od siły roboczej z Ukrainy. Wojna w Ukrainie powodująca odpływ siły roboczej z rynku budowlanego w Polsce może mieć istotny wpływ na podaż na rynku pracy, co z kolei z pewnością odegra niebagatelną rolę jak chodzi o poziom kosztów wynagrodzeń czy kosztów podwykonawców, stanowiących nierzadko najistotniejszy komponent kosztów w budżecie projektu. Według danych GUS, Ukraińcy stanowili ok. 11% ogółu zatrudnionych w budownictwie. Skala zjawiska jest zatem niezwykle istotna i może powodować swego rodzaju spiralę kosztową - braki kadrowe tworzą ryzyko opóźnień w realizacji projektów, co ma późniejsze przełożenie np. na wzrost kosztów utrzymania budowy.

Spowodowane bezpośrednio przez wojnę wzrosty cen ropy naftowej, mają z kolei bezpośrednie przełożenie na koszty asfaltu, co niewątpliwie będzie miało negatywny wpływ na realizowane marże na kontraktach infrastrukturalnych.

Skokowe wzrosty cen surowców, warunkujące dalszą presję kosztową w sektorze usług budowlanych i generalnego wykonawstwa, są znacznie wyższe niż będąca najczęstszym benchmarkiem służącym do indeksacji, inflacja CPI. W praktyce oznacza to, że nawet te kontrakty, które posiadają korzystne dla generalnego wykonawcy zapisy o automatycznym wzroście wynagrodzenia pokrywającym inflację, nie są dla podmiotów działających na rynku wystarczającą ochroną przed faktycznym wzrostem kosztów. A przecież, najczęstszą praktyką na lokalnym rynku, zwłaszcza przy kontraktach dla prywatnych inwestorów, jest brak jakichkolwiek zapisów chroniących wykonawcę przed wzrostem kosztów.

Wydaje się, że niepewność na rynku osiągnęła ekstremum. Budimex poinformował, że zrezygnował z powodu rosnących cen materiałów z kontraktów na kwotę ponad 3 mld zł.

Erbud zakomunikował z kolei, że wartość kontraktów, które będą przedmiotem renegocjacji z inwestorami wynosi między 500 a 800 mln zł.

Wszyscy liczący się na rynku gracze stoją na stanowisku, że nie jest brany pod uwagę najczarniejszy scenariusz w postaci schodzenia z budów. Niemniej jednak, konieczna jest współpraca pomiędzy inwestorami, a wykonawcami w celu realizacji kontraktów.

Wydaje się, że niepewność na rynku osiągnęła ekstremum. Budimex poinformował, że zrezygnował z powodu rosnących cen materiałów z kontraktów na kwotę ponad 3 mld zł. Erbud zakomunikował z kolei, że wartość kontraktów, które będą przedmiotem renegocjacji z inwestorami wynosi między 500 a 800 mln zł.

Rynek budowlany zaczyna mieć problem z paradoksalną sytuacją - wielkość portfela mierzonego podpisanymi kontraktami, zawsze traktowana jako wyznacznik siły i pozycji danego podmiotu na rynku, może zacząć ciążyć niektórym graczom - przy braku waloryzacji cen zleceń, kontrakty te mogą się okazać być źródłem przyszłych strat, a alternatywą względem poniesienia strat będą kary za zerwanie kontraktów.

Perspektywy po stronie kosztowej nie są kolorowe. Jak zatem ma się sytuacja po stronie popytu na usługi budowlane? Niestety, i w tym przypadku, ciężko jest patrzeć w przyszłość z optymizmem. Wzrost kosztów kredytów wywołany walką z inflacją, powinien zahamować popyt na mieszkania z rynku pierwotnego i wtórnego. Już teraz wartość wniosków o kredyty hipoteczne drastycznie spadła.

Popyt na mieszkania ze strony osób indywidualnych uległ istotnemu ograniczeniu, wielu klientów “kredytowych” zostało przez podniesione oprocentowanie oraz rekomendację S, a co za tym idzie, przez obniżoną zdolność kredytową praktycznie odciętych od finansowania kredytem. Dodatkowo zauważyć należy, że aktualnie miesięczna rata kredytu na zakup mieszkania przewyższa przychody z tytułu potencjalnego jego najmu. Modne do tej pory inwestowanie w mieszkania na wynajem finansowane kredytów stało się dla inwestorów indywidualnych nieatrakcyjne - i to nawet pomimo istotnego wzrostu stawek najmu spowodowanego popytem na mieszkania na wynajem wygenerowanym przez uchodźców z Ukrainy.

Obserwowany od niedawna napływ do Polski funduszy PRS - instytucjonalnie inwestujących w mieszkania na wynajem wydaje się nie ustawać. Mające dostęp do tańszego finansowania podmioty stają się coraz więcej znaczącą siłą generującą popyt na projekty deweloperskie.

Perspektywa popytu na usługi budowlane nie napawa optymizmem. Wzrost kosztów kredytów wywołany walką z inflacją, powinien zahamować popyt na mieszkania z rynku pierwotnego i wtórnego. Już teraz wartość wniosków o kredyty hipoteczne drastycznie spadła.

Czas próby dla firm 

Polska gospodarka przez ostatnie lata wykazała się dużą odpornością na problemy związane z pandemią COVID-19, a branża budowlana była tego świetnym przykładem. Wyniki osiągane historycznie przez największych graczy pokazały bowiem jasno siłę ich biznesów i elastyczność w reagowaniu na trudne warunki. Dodatkowo w 2021 roku, przedstawiciele branży budowlanej dokonali kilku ciekawych transakcji - sprzedaż Budimex Nieruchomości czy IPO ONDE S.A., a ogólny sentyment inwestorów do branży na GPW zdawał się wracać do pozytywnych, niewidzianych od dawna poziomów. Niemniej jednak, obecna sytuacja gospodarcza wskazuje na to, że czas największego testu dla przedstawicieli budowlanki dopiero przed nami.

Skontaktuj się z nami

Mateusz Księżopolski

Mateusz Księżopolski

Dyrektor, PwC Polska

Tel.: +48 502 184 483

Jakub Waszkiewicz

Jakub Waszkiewicz

Starszy Menedżer, PwC Polska

Tel.: +48 519 506 718

Obserwuj nas