Wyniki rekordowe, ale nastroje pesymistyczne

“Obyś żył w ciekawych czasach” to fraza rzekomo ukuta wieki temu w Chinach, która jest raczej złorzeczeniem w kierunku adresata aniżeli życzeniem interesujących zdarzeń na horyzoncie. Ostatnie lata, z perspektywy sytuacji makroekonomicznej niewątpliwie można zaklasyfikować w kategorii ciekawych czasów. Wszystkie zdarzenia ostatnich 3 lat, znalazły odbicie w niespotykanej dotychczas zmienności na rynkach. Wyceny giełdowych spółek były przedmiotem wahań wywołanych zdarzeniami o skutkach jednoznacznie negatywnych, takich jak kolejne lockdowny i wybuch wojny za naszą wschodnią granicą - tzw. czarnymi łabędziami. Obserwowalną cechą rynków jest to, że dyskontują oczekiwania wobec przyszłych zachowań, uwzględniają efekty trendów. Czarne łabędzie, z założenia, są nieprzewidywalne i dlatego uderzają w rynek z tak dużą siłą - efekt całego wydarzenia jest wtedy skumulowany w krótkim okresie, a oczekiwania odnośnie np. wyników finansowych spółki za dany rok, są efektem działalności przez całe 12 miesięcy, a na dodatek uwzględniają jeszcze takie czynniki jak pipeline, bazę kosztową, otoczenie rynkowe, czynniki polityczne itp.

Z jednej strony wspomniane powyżej zdarzenia, z drugiej szalejąca inflacja, a wraz z nią skokowy wzrost stóp procentowych, niestabilne ceny materiałów, presja na koszty wynagrodzeń, niepewność co do potencjału inwestycji infrastrukturalnych w kolejnych latach. Zbierając wszystkie powyższe okoliczności w całość, wyłania nam się krajobraz rynku zdestabilizowanego, rzeczonych ciekawych czasów. Tymczasem, w dalszej części pokrótce omówię wyniki finansowe za rok 2022 dwóch lokalnych graczy, których łączą dwa fakty - miejsce w dziesiątce największych generalnych wykonawców rankingu PwC i Buildera oraz ogromny, ponad dwukrotny wzrost wyceny spółki począwszy od wybuchu wojny na Ukrainie.

Budimex kolejny rok utrzymuje się na fotelu lidera rynku - skonsolidowane przychody wzrosły o blisko 10%, przekraczając z przytupem barierę 8 mld zł, a zysk brutto Grupy Budimex wzrósł o blisko 100 mln zł do poziomu niespełna 650 mln zł (co oznacza wzrost o ok. 17% rok do roku). Czy akcjonariusze mogą zatem spać spokojnie?

Wytłumaczenia skokowej poprawy wyników należy szukać w wyniku na działalności finansowej, a dokładnie w przychodach odsetkowych - w roku 2022 wyniosły one ok. 112,8 mln zł wobec 2,2 mln zł w roku 2021. Wynik ten jest bezpośrednio spowodowany odpowiedzią NBP na rosnąca inflację - Budimex od lat jest Grupą z bardzo silną pozycją bilansową i niewielkim poziomem finansowania się zadłużeniem - wystarczy powiedzieć, że saldo środków pieniężnych stanowi ponad 40% aktywów Grupy na 31 grudnia 2022 r., podczas gdy zobowiązania odsetkowe to jedynie marginalna frakcja sumy bilansowej.

Wszystkie zdarzenia ostatnich 3 lat znalazły odbicie w niespotykanej dotychczas zmienności na rynkach

Zgodnie z danymi Polskiego Związku Pracodawców Budownictwa, problem płynności i zarządzania kapitałem szczególnie boleśnie dotknął małe przedsiębiorstwa - w roku 2022 niewypłacalność spotkała największą liczbę przedsiębiorstw budowlanych od czasu dołączenia Polski do Unii Europejskiej, a niepokojący trend osiągnął apogeum w pierwszym kwartale 2023 - wzrost przypadków niewypłacalności rok do roku to 150%, a 90% mierzone kwartał do kwartału. Problem mniejszych jest szczęściem większych. Bankructwa małych podwykonawców wprawdzie redukują ich liczbę na rynku - książkowo powinno to generować wzrost popytu na usługi tych, którzy pozostali na rynku. W praktyce sytuacja jest na tyle trudna, że ci, którzy na rynku przetrwali muszą walczyć o zapełnienie możliwości produkcyjnych i rezygnować ze swoich marż, co stabilizuje ceny podwykonawców na rynku. Równolegle, ceny materiałów budowlanych stabilizują się już począwszy od drugiej połowy roku 2022, wprawdzie na poziomach rekordowo wysokich, ale zawsze jest to stabilizacja pozwalająca na większą przewidywalność biznesu. Dodatkowo, konsolidacja rynku z samej swojej natury jest zjawiskiem polegającym na umocnieniu pozycji dużych graczy.

Perspektywy stojące przed rynkiem wydają się jednak bardziej pesymistyczne. Kluczowe inwestycje w infrastrukturę pozostają zawieszone w oczekiwaniu na rozwiązanie sytuacji z KPO - o ile w przypadku inwestycji drogowych można mówić o względnie wysokiej niezależności ich od KPO, tak inwestycje kolejowe czy energetyczne są już w bardzo dużym stopniu zależne od pozyskania środków z KPO. Ponadto, dobrze znanym faktem jest spadek ilości kredytów hipotecznych na skutek wzrostu kosztu pieniądza w roku 2022, co znacznie wyhamowało nowe inwestycje mieszkaniowe. Deweloperzy chwalą się rekordowo dużymi bankami ziemi i gotowością do inwestycji, jednak rynek wydaje się oczekiwać na bodziec zewnętrzny jakim ma być rządowy program dofinansowań do pierwszych mieszkań w formie zabezpieczenia oprocentowania kredytu. Co prawda zabezpieczenie oprocentowania kredytu rozwiązuje w pewnym stopniu problem kosztów, ale zanim statystyczny Kowalski będzie miał przywilej posiadania własnego mieszkania i obsługi kosztów kredytu, musi najpierw posiadać określoną zdolność kredytową.

Źródeł pesymizmu na rynku pozostaje wiele, największym uznaniem wśród inwestorów cieszą się grupy o relatywnie defensywnym, stabilnym profilu, stawiające na pozycję bilansową i niski poziom finansowania zewnętrznego. Płynność, kontrola kosztów i zapewnienie rentowności portfela kontraktów, a może nawet kosztem ograniczenia skali działalności, pozostają wyzwaniem z największym priorytetem. Oczy inwestorów będą nadal skierowane na liderów rynku i ich kadry zarządzające. Nie sposób tutaj nie napomknąć o transferze Dariusza Blochera, byłego wieloletniego szefa Budimexu do Unibepu - ten ruch, w połączeniu z wynikami wpisującymi się w trend przedstawiony w komentarzu, spowodował wzrost wyceny Unibepu o około 20% na przestrzeni dwóch dni. Powyższe zjawisko jest też dowodem na to, że w przypadku wyceny spółek na giełdzie faktyczne wyniki finansowe nie zawsze są najistotniejszym czynnikiem kształtowania się kapitalizacji.