Klauzula MAC - Czy inwestor może wycofać się z transakcji M&A z powodu koronawirusa?

03/04/20

Obecna sytuacja związana z gwałtownym rozprzestrzenianiem się pandemii koronawirusa zasiała niepewność na rynkach finansowych całego świata. Wiele spółek w ciągu zaledwie kilku tygodni stanęło przed wizją znacznego pogorszenia wyników finansowych, ograniczenia działalności lub nawet bankructwa.

Zapewne niejeden inwestor zastanawia się obecnie nad możliwością wycofania się z jeszcze niezrealizowanych transakcji, których opłacalność stanęła pod znakiem zapytania. Rozwiązaniem w takiej sytuacji mogą okazać się klauzule MAC.

Czym jest klauzula MAC?

Tak jak większość instytucji i rozwiązań prawnych stosowanych w transakcjach fuzji i przejęć, klauzule MAC pochodzą z systemu prawa anglosaskiego. W dużym skrócie, klauzula MAC to zapis umowny umożliwiający inwestorowi wycofanie się z zamierzonej transakcji, jeżeli pomiędzy podpisaniem dokumentacji transakcyjnej a faktycznym zamknięciem transakcji, doszło do tzw. istotnej niekorzystnej zmiany (ang. Material Adverse Change lub w skrócie MAC), czyli zdarzenia, które w sposób istotny i negatywny wpływa na działalność, majątek lub wyniki finansowe nabywanego podmiotu.

Oczywiście nie ma jednego uniwersalnego brzmienia klauzuli MAC. W praktyce można spotkać się zarówno z zapisami niezwykle generycznymi odnoszącymi się do niezdefiniowanego lub jedynie ogólnie określonego pojęcia istotnej niekorzystnej zmiany, jak również z zapisami bardziej szczegółowymi, niekiedy nawet enumeratywnie wskazującymi okoliczności, które strony uznają za taką zmianę (np. obniżenie przychodów lub spadek wartości aktywów spółki o określoną wartość, wypowiedzenie przez kontrahentów spółki określonej liczby kluczowych kontraktów).

Często też strony decydują się na wyraźne wskazanie zdarzeń, które mogą doprowadzić do istotnej niekorzystnej zmiany (np. katastrofy naturalne, konflikty zbrojne, restrykcje prawne) lub też wyraźnie je wyłączają z zakresu stosowania klauzuli.

Czy pandemia koronawirusa uzasadnia skorzystanie z klauzuli MAC?

Odpowiedź zależy od brzmienia danej klauzuli MAC. Jeżeli strony zdefiniowały istotną niekorzystną zmianę jako konkretną zmianę pewnych obiektywnych i mierzalnych parametrów finansowych nabywanej spółki, ustalenie możliwości zastosowanie klauzuli MAC może okazać się być relatywnie proste.

Możliwe też, że strony wyraźnie wyłączyły szeroko rozumiane epidemie i ich skutki z zakresu klauzuli MAC. W takim przypadku, niezależnie od tego jaki wpływ na kondycję finansową spółki ma obecna sytuacja, kupujący nie powinien w zasadzie móc wycofać się z transakcji w oparciu o tę klauzulę.

Inaczej będzie w przypadku bardziej generycznych i nieostrych zapisów. W takiej sytuacji należałoby ustalić wpływ pandemii na działalność nabywanego podmiotu i ocenić czy jest on faktycznie istotnie negatywny. Wpływ ten może być diametralnie różny w zależności od branży, w której funkcjonuje dany podmiot.

W innej sytuacji będą spółki z branży turystycznej czy transportowej, które niemal zaniechały prowadzenia działalności, a w innej spółki z branży farmaceutycznej czy wyrobów higienicznych, które mogą obecnie zwiększać produkcję i sprzedaż. Warto przy tym zastanowić się również nad trwałością skutków wywołanych wręcz przez pandemię dla danego podmiotu.

Sądy amerykańskie i brytyjskie niejednokrotnie wyrażały pogląd, że klauzula MAC powinna dotyczyć okoliczności o charakterze długotrwałym, mających znaczenie bardziej z perspektywy lat niż miesięcy. Oczywiście orzecznictwo to nie jest wiążące dla sądów powszechnych czy arbitrażowych innych państw. Może ono jednak stanowić pewną wskazówkę przy rozpatrywaniu sporów dotyczących skorzystania z klauzuli MAC.

Warto przy tym pamiętać, że ciężar dowodu, a więc obowiązek udowodnienia wystąpienia przesłanek skorzystania z klauzuli MAC, spoczywa w zasadzie na inwestorze. Natomiast, w okresie pomiędzy podpisaniem a zamknięciem transakcji, inwestor nie ma jeszcze pełnego dostępu do ksiąg i dokumentów spółki, a co za tym idzie, dokonanie oceny wpływu pandemii na spółkę może być znacznie utrudnione.

Skorzystanie przez inwestora z możliwości wycofania się z transakcji w oparciu o klauzulę MAC nie może być decyzją pochopną, lecz powinno być poprzedzone wnikliwą analizą odpowiednich postanowień dokumentacji transakcyjnej i okoliczności faktycznych danego przypadku.

Jaki wpływ na praktykę stosowania klauzul MAC będzie miała pandemia koronawirusa?

Obecna sytuacja oraz ryzyko powrotu zagrożenia w przyszłości najprawdopodobniej wpłyną na większą popularność klauzul MAC w transakcjach M&A. Co więcej, można się spodziewać, że zapisy umowne coraz częściej zawierać będą wyraźne referencje do epidemii lub pandemii czy też konkretnie do pandemii koronawirusa, wskazując je jako możliwe przesłanki MAC albo też wprost je wyłączając z zakresu tej klauzuli.

Pierwsze tego typu przypadki widać już za oceanem. W finalizowanej obecnie transakcji przejęcia przez amerykański bank inwestycyjny, Morgan Stanley, spółki E*TRADE, strony zdecydowały się na wyraźne wyłączenie pandemii koronawirusa jako przesłanki zastosowania klauzuli MAC.

Biorąc pod uwagę jak chętnie polscy prawnicy transakcyjni wzorują się na rozwiązaniach prawa anglosaskiego, można się spodziewać, że podobna praktyka pojawi się już niedługo również na polskim rynku.